如果(郁亮)【能重】《来一》次

1997 年 12 月我在北京参加一次经济研讨会期间，第一次和王石交流。我是《万科周刊》的读者，但从未看过万科的住宅。他就安排我参观了北京万科城市花园。我转了一个多小时，在小区里没有看到一块丢在地上的纸屑和垃圾，真是清爽之至。

从那时起，我和王石有过不少交往。2005 年初，他来《第一财经日报》在上海艺海大厦的编辑部，我建议他写一下在万科 20 余年的历程，作为改革开放年代中国新兴企业的一个缩影。书后来由 " 蓝狮子 " 和中信出版社出版，即《道路与梦想》。前不久，吴晓波在《我有点想念这位兄长了》一文中还提到这段往事。

其实，就在晓波这篇文章发布前两三天，我也想过写点什么。我们都见证过历史。尽管万科今天成了 A 股的 " 亏损王 "，站在投资者立场，怎么批评都不为过，但那些活生生的人，在我们记忆里到底是怎样的？万科为什么是这样的局面？有哪些地方值得反思？我们有责任说出自己的真实感受和所想。

一

1999 年 2 月，王石辞去万科总经理，由姚牧民接任。2000 年，郁亮接替姚牧民，代理总经理，2001 年正式成为总经理；16 年后的 2017 年，在 " 宝万之争 " 彻底落幕后，他接替王石担任董事长；2025 年 1 月改任万科执行副总裁，2026 年 1 月退休卸任。

印象中，我和郁亮第一次交流是在 2008 年夏天，也是在艺海大厦。此前的汶川地震，万科陷入了 " 捐款门 " 危机。5 月 12 日地震当天，万科宣布捐款 200 万元，被网友质疑太少。5 月 15 日王石发表博客回应称，"200 万是个适当的数额 "，并说为了不要让慈善成为负担，万科内部 " 每次募捐，普通员工的捐款以 10 元为限 "。进一步引发舆论哗然。5 月 21 日万科发布公告，宣布以 1 亿元资金参与四川地震灾区重建，5 月 22 日王石就 " 捐款门 " 事件公开道歉。郁亮也亲自出面去和媒体沟通，希望继续支持万科发展。

这些年，每当有企业领导人向我征求媒体关系方面的建议，我都会提出，企业和媒体的沟通要常态化，而且企业的主要领导人要参加。不知和我的建议是否有关，郁亮一直坚持每年和媒体沟通，我在第一财经工作时就参加过多次。我离职后不再参加媒体沟通会，但和郁亮也一直保持着沟通。

2024 年 4 月 2 日，郁亮微信我，邀我参加 " 中城联盟董事长年会 " 做主题分享。邀请函里说，中国经济正在经历 " 坎坷复苏 "，在泛地产行业的企业、企业家们承受着前所未有的压力，希望我能基于一线调研成果，帮助大家寻找更多的未来新机会。" 毕竟，无论多么艰难，都要向着光的方向，商业，有无限的可能与机会。"

4 月 26 日下午我在南京做了分享。郁亮傍晚时微信我：谢谢你的分享，努力发现尘埃里的微光，鼓励大家尽力做能做的事。

我回复：万科加油，多多保重。

他回应：咬牙熬下去。

我知道房地产很难，但没有想到万科也会难成后来的样子。毕竟，2023 年万科归属于上市公司股东的净利润还有 120 多亿，尽管比上年下降了接近一半。

万科走到今天，在多大程度上是行业下行的不可抗力所致？在多大程度上是自身的决策、管理问题所致？我倾向于认为前者的影响更大。就像光伏行业，这两年龙头上市公司几乎全部亏损，每个企业固当反思，但它们自身的技术和能力并无下降，根本原因是整个行业的产品价格惨烈下跌，谁都无法幸免。

二

美的集团创始人何享健曾说：" 我最大的成就，就是发现了方洪波。"2012 年，70 岁的他交棒给 45 岁的方洪波，之后美的实现了新的大发展。

在很长一段时间，王石交棒郁亮，也被认为是同样的佳话。2000 年万科的年收入还不到 40 亿元，2022 年突破 5000 亿元。2020 年万科归属于上市公司股东的净利润达到 415 亿元，为历史最高。虽然有 " 靠天吃饭 " 的大行情的作用，但郁亮也功不可没。

郁亮酷爱运动，登过珠峰，常年 " 跑马 "。2025 年元旦那天，他分享到朋友圈的内容是：连续 12 年参加万科新年马拉松，在深圳湾畔迎接新年的第一缕阳光，跑出健康，跑出新气象！

郁亮酷爱学习。每次碰到，他总是问我 " 你最近读了什么书 "" 你觉得哪个企业值得去学习一下 "。这是我们交流的最重要内容。他也向我推荐过很多书，比如《失控》《规模》《创新者的窘境》《枪炮、病菌与钢铁》《门口的野蛮人》《资本之王》《CEO 说》。他带队向阿里、小米、华为学习过，向富士康、美的学习过，美的还去过两次。国外的黑石、凯雷、汉斯、铁狮门、KKR 等公司，他都去交流过或仔细研究过。

郁亮做事很有计划性。他曾说，人类登月这么伟大的事也是一个计划，是计划就可以分解，分成很多细项，一点点通过专业的方法去实现。他为了登珠峰，制定了渐进的攀登计划，先登 5000 米的四姑娘山大峰，后是 6200 米的启孜峰，再是 7546 米的慕士塔格峰，8201 米的卓奥友峰，最后才是珠峰。

郁亮也很重视风险防范。他把自己比作猫头鹰，" 一只眼睛睁着，一只眼睛闭着，一只眼睛看机会，一只眼睛看风险 "。他 2014 年提出 " 楼市已步入下半场 " 的 " 白银时代 "，2018 年提出 " 活下去 "，是行业里的清醒者。

我还记得他讲登珠峰，他说目标不是为了登顶，而是为了回来；不是自己回来，而是保证全队 8 个人安全回来，还要有一半以上的人能登顶；不是去探险，而是用最安全的方式去达成。他没有像王石、汪建那样选择第二次登珠峰。

他说，" 上苍已经很眷顾我，我不能再要多一次机会 "，他还特别谈到家人对他的牵挂，说不能再让她们揪心了。

我和郁亮交流，涉及房地产的不多。只有一次我印象较深。大概是 2023 年，碧桂园、河南建业、远洋等企业接连爆雷后，他感到行业违约风险正在向经营相对规范、市场口碑较好的企业蔓延，主要是市场销售下降速度过快，且在低位延续时间过长，企业没有条件进行有效回应。

他认为，一方面是市场成交一直低迷，企业收入急剧下降，而过往大量买地、建设带来的支出仍在继续；另一方面，境内外金融机构急于避险，地方政府也纷纷收紧预售资金监管，加大税收清缴力度。地方政府为了保项目、降低交付风险，倾向于将项目资金尽可能限制在本地，从严监管，这让企业无法通过多地资金余缺的调剂，解决后续建设问题，连带到一些情况尚好城市的项目也难以销售，导致全面出险。

现在回想，他当时似乎是希望我们这些媒体人能发些声，有些呼吁，但他并没有明说，我对问题的严重性也缺少认识，就没有写什么。

还有一件事，让我认识了郁亮公私分明的自律。我读 EMBA 时的一个同学，在上海做一家电梯公司的代理，说万科的住宅主要用广州的日立电梯，希望我和郁亮说一下，让他代理的品牌也有参与的机会。

郁亮的回复非常简单直接：万科有一套采购流程，流程不经过他，他也没有发言权。

三

写到这里，读者必定要问，那郁亮的问题究竟何在？万科这么大一个坑，他都不知道？其实，这也是我最想弄明白的。

我看了万科财报和很多媒体报道，咨询了《财报真相》的作者、财务专家饶钢，也在上海高级金融学院的课堂上请教过 " 宝万之争 " 时担任华润董事长的傅育宁。这里，把我目前的理解和大家分享。

万科 1991 年上市，只有 2024、2025 这两年亏损，且是巨亏，分别亏损了 494.78 亿元和 885.56 亿元。导致亏损的最大原因是信用减值，两年分别为 264 亿和 343 亿；其次是资产减值（主要是存货跌价），分别为 81.4 亿和 208 亿。

资产减值容易理解，就是地价房价跌得太厉害，存货不值那么多钱了，会计上必须体现出来。

信用减值是什么？是对应收款计提的坏账损失准备。很多应收款收不回来了，所以要计提，按照坏账处理。

万科的应收款分为两个部分，一是属于日常经营业务的应收款项（应收账款和应收票据），数额较小，2025 年末余额为 95.21 亿；第二个部分是 " 其他应收款 "，2022 年高达 2726.95 亿，2024～2025 连续计提大额坏账损失后，2025 年净额仍然达到 1754.14 亿。

" 其他应收款 " 是个什么东东？按照款项性质，它主要包括：土地及其他保证金、合作方经营往来款和应收联营 / 合营企业款 / 其他企业款等。

在这些项目中，土地和其他保证金，由内地土地性质所决定；合作方经营往来款，应收联营 / 合营企业款，属于房地产开发惯例。万科以小股东不合并报表的方式，与其他伙伴合作开发房地产项目，因注册资本较小，除项目公司贷款外，还需要万科的财务资助，这就形成了应收款；最后，也是最值得关注的，是 " 其他企业款 " 这个项目。因为过去年报中列示的都是 " 应收联营 / 合营企业款 "，并没有 " 其他企业款 "。

万科 2025 年年报中披露了按欠款方归集的年末余额前五名的 " 其他应收款 " 情况。五家之中，除广州市溪楹房地产有限公司为 " 关联方往来款 " 外，其余四家，深圳市源沣实业、深圳市汇成荣通实业、深圳市汇兴宏成实业、深圳市晨耀投资咨询，性质都是 " 其他企业款 "。

这四家企业的年末坏账准备高达 288.26 亿元，损失率高达 89%。根据多家媒体报道和豆包查询，它们都属于 " 影子万科 " 博商系控制的公司。

这是万科第一次在公开信息披露中承认，管理层将上市公司资金导给了体外的博商系公司使用。2021～2023 年年报中，用的是 " 应收联营 / 合营企业款 "；2024 年年报，第一次出现了 " 应收联营 / 合营企业款及其他企业款 "，但未披露具体数额，也未披露前五大其他应收单位的名称。2025 年年报，这些都清楚了。

对管理层将上市公司资金挪作他用的做法如何定性，需要专业的法律判断。但当我看到财务专家所作的分析时，我有一种 " 阳光下的暗影 " 的感觉。差不多 30 年前，在王石提出的 " 阳光下的利润 "" 不行贿 " 等观点的吸引下，我开始关注万科。这些观念让我对中国新兴企业充满了带有某种理想色彩的期盼，我也一直把万科作为商业文明的一个标杆。

不要把问题都归咎于行业下行。毕竟还是有做得好的。比如中海，在觉察到行业风险后，就大规模减少拿地，不再追求行业排名，这一点郁亮对中海也很肯定，并在 2021 年年报致股东信中反思说，" 尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但惭愧的是，我们的行为未能坚决摆脱高增长惯性 "。还有民企龙湖，在风控、克制方面，也比万科做得好不少。

四

现在进入下一个问题。作为上市公司的万科，为什么会在公司之外发展出一个庞大的影子体系——万科出钱，鹏金所当资金通道，博商系做项目？这个体系难道只是祝九胜一人所为吗？

简单说一下鹏金所和博商系。鹏金所 2014 年在深圳前海注册，是万科上市体系外的资金中介，万科财务顾问有限公司为其第一大股东；博商系的核心平台为深圳博商顺泰实业公司及其旗下的博商资管公司，它们将在外面参投的一些项目又转卖给万科。

鹏金所为包括万科员工在内的投资者发放贷款，让他们可以加杠杆，投资到房地产项目中，同时也为博商系万科表外公司发行的股权收益权投资产品提供类担保措施。

在房地产上升期，这