[年报]季(中的)真实《中国》

在刚刚过去的这个年报季，家电企业是在诸多行业中为数不多敢于细致描绘出中国企业当下面对的经营状况的：

"2025年美国对中国出口的家电产品施以大额关税，中国出口美国的高端家电需要重新配置供应链，区域保护主义和非贸易壁垒叠加，中国企业出海面临的经营环境相比过往更加复杂；俄乌战争还在继续，红海再叠加危机。"——海尔智家年报

"2025年的暴风雨比想象中更猛烈，关税的不断变化、产能的全球调整、AI技术浪潮前所未有的冲击、地缘冲突的不断演变和加剧……"——美的集团年报

当然，或许家电行业敢于把这些困难公然写在年报里，是因为作为中国第一批冲出海外并扎根全球的排头兵，它们既有底气也有实力度过难关。

事实上，美的紧接着就写道："……尽管如此，风雨中归来，美的依然实现了业绩历史新高。"

甚至它今年的年报标题就是："我们总有道路。"

其他一些行业就没这么"好运"了。

比如纺织行业的王者申洲国际，在年报中用很长的篇幅描述问题，但最后却没有迎来一个转折：

"当前，全球纺织服装行业面临多重压力与挑战，主要表现为终端需求增长乏力、市场价格竞争激烈、生产成本持续攀升、原料价格波动加剧、地缘政治局势紧张以及贸易环境复杂多变等。

行业整体呈现"供强需弱"的运行格局，国内产能受到内需复苏乏力、海外需求转移及综合成本上涨等多重因素挤压，部分企业采取以价换量的经营方式，产能呈现持续向东南亚等地区转移的趋势。

与此同时，劳动力成本逐年上涨，人民币兑美元汇率波动加大了出口企业的汇兑风险，进一步压缩行业盈利空间。

中东地区地缘冲突导致国际原油价格大幅波动，不仅推高化纤类原材料成本，亦造成物流周期延长、运输费用上涨。

美国关税政策的不确定性及对转口贸易的溯源核查力度加大，对中国纺织服装产品在美国市场的份额形成持续压力。"——申洲国际年报

供需失衡、劳动力成本上涨、汇率波动、地缘政治、关税政策。五座大山压在了这个行业龙头身上，自然也会压在更多没有话语权的企业身上。

只不过它们或许在忙着低头赶路，也可能是觉得在年报中说出来只会徒增投资者担心，因此大多选择了沉默。

当然，产业的另一头，上游资源企业和AI产业链正呈现出热火朝天的景象。

"全球金属矿业需求正经历结构性革命，能源转型与算力时代的刚性拉动成为本轮矿业周期中新需求的’超级增量’。"——紫金矿业年报

"超大规模人工智能算力集群带来海量高速光模块需求。"——新易盛年报

连做轮胎模具和燃机零部件起家，看上去和AI八竿子打不着的豪迈科技都说：

"近期，全球燃机三巨头公布数据：GE Vernova燃气轮机产能已售罄至2028年，2029年仅剩10%；西门子能源2025年卖出194台燃机，几乎是2024年的两倍；三菱重工计划在未来两年内将燃机产能提高一倍……AI数据中心的爆发式增长仍然是这场燃机需求革命的核心驱动力。"

所以，中国的产业界究竟在发生什么？

去年年报中，企业家们大多讨论的是"如何安度接下来的数个年头"，因此我在文章中用的关键词是进化。进化是动作，讲的是企业怎么动。

今年我想用的关键词是重构。重构是认知，讲的是企业怎么想。

因为读完今年的三百多份年报后我意识到，企业家们已经不在"安度"的语境里了。他们中的一些人把过去几年熬出来的那些朦胧的判断，开始用清晰的语言表达出来，试图描述这个新世界。

这件事本身就是一个信号。

一

重构的第一步是宏观。能比较精准的形容目前宏观和产业状态的定义词来自美的集团的年报，也是我们比较熟悉的——"K型分化"。

"……时代洪流滚滚，我们都在其中。K型分化正加速重塑国家、行业、企业和个体的命运。"——美的集团年报

K型复苏（K-shaped recovery）最近几年特别受到关注，一开始是因为学者用它来描述疫情后美国不同行业大相径庭的复苏路径，后来则更多被用在分配领域，形容过去几年不同阶层人群的收入和财富增长趋势出现了大幅分化。

在中国的产业层面，今年的K型分化也到了令人咋舌的程度。

K的下面一笔最明显的仍然落在房地产行业。已经彻底沦为坠落天使的万科在2025年创下了接近1000亿人民币的亏损纪录，并且在年报里"破罐子破摔"地描述到：

"受多种因素影响，风险并未彻底化解，经营发展依然面临严峻挑战……同时，因面临公开债务的集中兑付，本集团流动性压力进一步加大。"

同时它也很诚实的把亏损原因摊开了给我们看：

"（1）房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位。报告期内，房地产开发业务结算利润主要对应2023年、2024年销售的项目及2025年消化的现房和准现房库存。这些项目的地价获取成本较高，销售情况和毛利率均低于投资预期，导致报告期结算毛利总额大幅减少。

（2）因业务风险敞口升高，新增计提了信用减值和资产减值。

（3）部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损，以及部分非主业财务投资亏损。

（4）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。"——万科A年报

可谓墙倒众人推。卖房子赚不到钱还可以甩锅给前几年拿地价格拿高了，但经营性业务也亏，财务投资也亏，甚至资产也被低于账面值大甩卖，那又该怪谁呢？

房地产难做，产业链上的公司当然也好不到哪里去。比如装修建材商场的王者美凯龙2025年同样巨亏，它在年报里写道：

"……受地产行业不景气以及家居建材行业需求下滑的持续影响，家居零售市场需求减弱，公司持续通过减免租金及管理收入的方式稳商留商，同时积极调整战略与品类布局，以优惠的商业条件吸引优质业态及品牌入驻，并在拓展初期给予租金及管理费优惠，使得租赁及管理收入受到较为明显的影响，租金水平较以往年度显著下降。"

但事实上，它的亏损并不仅仅是因为租金收入下降，200多亿的亏损额更多是因为下面这个原因：

"由于市场对未来租金预期发生了转变，租金价格短期内得到修复的估计已需要进行调整，因此公司对未来租金预期的收益情况进行了相应调整，致使投资性房地产价值显著下降，2025年度公司公允价值变动合计损失234.4亿元。"——美凯龙年报

经济的运行就是这么残酷。行业上行期的时候，企业手上的任何资产都能得到较高的估值，不管是房子、股权甚至是应收账款。于是看起来不仅仅是歌舞升平，更会是突飞猛进。

而到了下行期，不但主业会亏损，手上的资产也会一并缩水，随时而来的经营收缩和塌方式亏损也就在所难免了。

房地产行业未能回暖还体现在和住宅配套的那些商场身上。比如港铁公司在年报里看似轻描淡写的提了一句：

"2026年2月，總樓面面積約10,000平方米的深圳"頌薈"商場項目未能成功招標出售。"

我查了一下，颂荟商场是港铁在内地的首个商业旗舰作品，上盖的住宅在七八年前就卖的差不多了。现在公司希望把底商一次性出手，却惨遭流标。

与此同时，为卖不掉资产而焦虑的还有地方政府。虽然2024年底开始的化债扭转了部分市场情绪，但这次我从浙商沪杭甬REITS的年报里仍然看到了化债的延迟效应，甚至看起来不太相关的高速公路行业也可能被波及。

简单来说，杭徽高速公路在杭州临安区的那一段过去多年针对使用记账卡ETC的浙A牌照和浙M牌照一类客车都是免收通行费的，而这笔钱其实是由临安区人民政府买单，目的是"提升路网运行效率，缓解城市交通拥堵，降低出行成本，促进经济发展"。

每年的金额还不小，2025年有1.35亿元，占了REITs资产包全部收入的19.05%。

根据沪杭甬REITS的年报披露，"临安区2025年一般预算公共收入85.42亿元，同比下降10.5%，财政收入面临一定压力。"

而2024年的年报同样的位置是这么写的："杭州市临安区2024年GDP732.9亿，经济发展状况良好。"

当然，K型的下面一笔除了房地产产业链，还有那些对上游资源品涨价相对敏感，而下游竞争又激烈到无法传导涨价的行业。

在这其中，我意外看到了过去几年一直拿来作为模范标兵的汇川技术的身影。它在年报中写道：

"公司主要产品的上游原材料包括铜、铝、硅钢、功率半导体等。大宗商品及功率半导体价格上涨，会对公司的盈利水平带来不利影响……行业竞争加剧，主机厂向上游传导成本压力；主机厂自制比例提升会导致第三方供应商动力系统行业竞争加剧。若行业竞争进一步加剧，则公司产品面临降价风险，从而对公司业绩产生不利影响。"——汇川技术年报

仔细对比了一下，以上的风险提示文字确实没有在2024年年报里出现过。而在刚刚发布的2026一季报中，它交出了一份收入增长但利润下滑，增收不增利的业绩。

防务领域的龙头企业中航光电在年报里也写道：

"……外部环境复杂多变、行业周期性波动凸显，防务领域需求出现阶段性放缓，与此同时黄金、铜、白银等贵金属及大宗物料价格持续走高，给公司盈利带来了不小压力。"——中航光电年报

如果连工控和军工领域的龙头公司都有这样的遭遇，小一点的制造型企业有多难恐怕也不难想象了。

而在制造业之外，其他中小企业的境遇或许可以从产业园REITs的财报中略见一二。事实上，产业园REITs作为一个整体，不但2025全年和2026年一季度收入同比下滑的园区比例接近90%，而且一季度环比降幅扩大的比例更达到了75%。

"受宏观经济环境与市场供需变动双重因素影响，项目周边市场竞争加剧，光明加速器二期项目、万融大厦的平均有效租金单价同比有所下降；万融大厦、万海大厦出租率同比有所下降。"——博时蛇口产业园REIT2026年一季报

"区域产业园市场整体承压，竞争加剧，存量及新增研发办公物业对项目形成明显竞争压力；某互联网企业集团内各业务板块合署办公后不再续租，另有线上教育企业业务转型，合同到期不再续租。"——中金湖北科投光谷REIT2026年一季报

二

既然是K型分化，那有下就有上。而且在存量经济中，"上"往往是以"下"为代价的。

最典型的对比来自于上游资源型企业。就在汇川等公司为原材料涨价而烦恼的时候，手握大量矿产资源的紫金矿业正在用负收益率的方式发行零息可转债。

"公司于2026年1月以负收益率形式，成功发行15亿美元零息H股可转债，40%的最终转股溢价率是亚太地区有史以来矿业类可转债最高转股溢价率，充分体现国际资本市场对公司市场价值的高度认可。"——紫金矿业年报

简单解释一下这个融资方式到底有多牛。

首先，紫金借了15亿美元，因为是零息债券，所以还钱的时候一分钱利息不用给，还本就行。

其次，还是负收益率，也就是说假设面值100元，公司是以102元的价格发售，不但不付利息，而且到期只需要还100元。

当然，投资者也不是傻的，之所以愿意接受"贴钱"借款，是因为他们根本没打算拿回本金，而是看