《白酒》【大逃】杀

白酒业的 " 惨 " 不是新鲜事。

2025 年行业继续下行，全国规模以上白酒企业总产量同比下滑 12.1%；销售收入 5724 亿元，同比下降 7.5%；行业利润总额 1884 亿元，同比下滑 13.3%（国家统计局）。

头部也并不乐观，20 家 A 股白酒上市公司营收合计约 3654.61 亿元，同比下滑 18.6%；归母净利润合计约 1271.71 亿元，同比下降 24.4%；净利润下滑幅度大于营收下滑幅度，说明行业在收入收缩的同时，盈利能力也在恶化。

到了 2026 年 Q1，情况表面出现好转。20 家白酒上市公司的总营收同比减少 0.7%，归母净利同比减少 1.8%；但有些数据经不起细细琢磨，只能将暂且看作延续出清筑底态势。

而行业出清，本质上是库存、利润和风险在酒企与渠道之间重新分配。若库存留在酒企，结果就是经营承压，存货增加且周转周期拉长；要是继续压向渠道，则可能会被最先反噬。

这也意味着，白酒企业之间真正拉开差距的，已经不只是品牌大小、价格带高低，而是谁更能稳住渠道、守住价盘、管好现金流，并在库存出清过程中不透支未来。若说周转周期、合同负债、经营现金流和经销商结构变化，能够回答 " 谁更抗跌 "；那么再叠加品牌认知与战略前瞻性，才有可能进一步判断，谁只是在熬周期，谁能真正穿越周期。

逆势生存力是门票，品牌认知是护城河，战略前瞻性是下一轮增长资格。本文尝试搭建这套穿越周期评估框架，看看谁更可能穿越白酒业这一轮周期。

财报全景

2025 年行业整体呈现 " 利润向头部集中、次高端崩塌、区域酒探底 " 的格局。

分梯队看，头部龙头开始失速，但韧性仍在。贵州茅台 2025 年营收 1720.54 亿元、净利 823.2 亿元，同比分别下滑 1.2% 和 4.53%，上市以来首次双降，但盈利能力依旧断层领先；五粮液报表端营收、净利大幅下滑，不过受重述口径影响较大，真实经营更应看价盘和渠道稳定性。

次高端和区域龙头承压更为直接。山西汾酒营收 387.18 亿元、净利 122.46 亿元，成为少数实现双增长的头部酒企；泸州老窖、洋河股份、古井贡酒则均出现明显下滑，其中洋河利润跌幅最大，反映出次高端竞争和渠道调整的双重压力。

至于酒鬼酒、金种子、皇台等尾部公司，已不是 " 承压 "，而是加速被边缘化。

白酒上市企业经营情况（单位：亿元，%）2025 年营收 2025 年营收同比 2025 年净利 2025 年净利同比 2025 年 Q4 营收 2025 年 Q4 营收同比 2025 年 Q4 净利 2025 年 Q4 净利同比 2026 年 Q1 营收 2026 年 Q1 营收同比 2026 年 Q1 净利 2026 年 Q1 净利同比贵州茅台 1688.38-1.21%823.2-4.53%411.5-19.35%254.0116.21%5476.34%272.431.47% 五粮液 405.29-54.55%89.54-71.89%98.91-53.48%24.8-64.18%228.3833.67%80.6382.57% 山西汾酒 387.187.52%122.460.03%57.9424.51%8.42-5.72%149.23-9.68%53.83-19.03% 泸州老窖 257.31-17.52%108.31-19.61%26.04-62.23%0.68-96.37%80.25-14.19%37.08-19.25% 洋河股份 192.11-33.47%22.06-66.94%11.21-17.57%-17.697.16%81.86-26.03%24.47-32.73% 古井贡酒 188.32-20.13%35.49-35.67%24.07-46.61%-4.11-153.34%74.46-18.59%16.07-31.03% 今世缘 101.81-11.81%26.04-23.69%13-18.94%0.55-83.25%43.22-15.23%13.85-15.76% 迎驾贡酒 60.19-18.04%19.86-23.31%15.03-17.89%4.74-18.63%22.38.91%8.350.73% 舍得酒业 44.19-17.51%2.23-35.51%7.18-20.02%-2.4922.94%14.81-6.01%2.32-33.10% 老白干酒 41.21-23.07%4.3-45.40%7.91-37.68%0.3-87.20%12.24.49%1.658.55% 口子窖 39.91-33.65%6.73-59.32%8.169-50.58%-0.69-119.93%13.75-24.02%3.29-46.16% 水井坊 30.38-41.77%4.06-69.73%6.9-51.73%0.8-63.02%8.16-14.92%1.71-10.12% 金徽酒 29.18-3.40%3.54-8.70%6.13-11.57%0.31-44.45%10.92-1.46%2.05-12.51% 皇台酒业 1.7-1.53%0.14-49.02%0.8340.30%0.21318.88%0.32-17.40%-0.05-240.28%

数据来源：各公司财报

2025 年 Q4 需要单独拎出来看，这是压力集中释放的时点。多数酒企 Q4 单季营收同比转负，且降幅明显扩大，五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、水井坊等企业单季营收降幅均达到四成甚至五成以上。

过去两年相对稳健的头部企业，在这一季度也出现了两位数下滑，说明压力已从局部扩散到头部。利润端更严峻，多家企业单季净利润大幅下滑，部分甚至由盈转亏。行业痛感已从收入表传导到利润表。

当然，Q4 也并非没有亮点。山西汾酒单季营收同比增长 24.51%，净利仅微降 5.72%；酒鬼酒在持续去库存、梳理渠道后，单季营收同比增长 49.86%，净利增长 45.12%，显示率先调整的企业已开始看到修复信号。

但整体上，Q4 数据标志着白酒行业从普遍放缓进入系统承压。

到了 2026 年 Q1，A 股 20 家白酒上市公司总营收为 1326.33 亿元，同比减少 0.7%，归母净利为 520.19 亿元，同比减少 1.8%。但若剔除茅五影响，其他酒企合计营收同降 15.3%、利润同降 22.8%。

看Q1 营收实现正增长的 4 家，茅台的增长主要依靠 i 茅台大幅放量，但增速也明显放缓；五粮液的超高增长部分源于基数调整效应；迎驾贡酒是最早出清那一批，且在安徽省内挤压式增长下实现份额逆势提升；老白干酒主要受益于 100 元以下价格带的增长。

与此同时，第二梯队和区域酒的压力更加清晰。汾酒、泸州老窖、洋河 Q1 均出现不同程度下滑；古井贡酒、今世缘等区域龙头也从此前的高增长进入调整区。只有前面提到的迎驾贡酒、老白干成为增长的区域酒企，反映出率先完成产品、渠道和区域调整的公司，仍有机会率先修复。

把 2025 全年、Q4 单季和 2026 年 Q1 单季连起来看，白酒行业真正的变化是：头部从高增长切换到高韧性，次高端和区域酒进入深度分化，尾部加速出清。

逆势生存力

不过，财报最值得关注的，已不是谁跌得更惨，而是谁在真实去库存、稳价盘、修渠道，谁又只是把压力继续往后推。把酒企的库存、合同负债、现金流和渠道架构摊开来看，发现当前逆势生存能力主要分三层。

部分上市酒企逆势生存力（单位：亿元，%）2025 年末合同负债 2024 年末合同负债合同负债同比 2025 年经营活动现金流净额 2024 年经营活动现金流净额经营现金流同比 2025 年末经销商总数经销商净变化经销商结构变化说明贵州茅台 80.0795.92-16.53%615.22924.64-33.46%2,479232 国内 2353（净增 210），国外 126（净增 22）；国内新增均为酱香系列酒经销商五粮液 134.6116.915.14%297.06339.4-12.47% ——附件年报未披露经销商数量变化；仅披露酒类收入中经销模式占 60.89%，直销占 39.11% 山西汾酒 70.0786.72-19.21%90.14121.72-25.95%4,455-98 省内 803（净减 32），省外 3652（净减 66）；汾酒经销商增加，其他酒类经销商减少泸州老窖 33.6739.78-15.35%71.23191.82-62.86% ——

洋河股份 75.29103.44-27.21%-7.6346.29-116.48%8,371-495 省内 2933（净减 66），省外 5438（净减 429）古井贡酒 15.235.15-56.76%19.4747.28-58.81%4,865-224 华北 1325（净减 35），华南 656（净减 5），华中 2856（净减 185），国际 28（净增 1）今世缘 1.471.65-11.00%15.0828.67-47.39%1,358130 省内 782（净增 169），省外 576（净减 39）；省内大区分化明显舍得酒业 1.471.65-11.00%-5.23-7.08+26.08%（仍为负）2,525-138 省内 466（净减 8），省外 2059（净减 130）；省外收缩更明显迎驾贡酒 4.845.78-16.17%12.3419.07-35.27%1,370-7 省内 777（净增 26），省外 593（净减 33）；根据地修复强于省外

茅台、汾酒是逆势生存力最强的一组，但底层逻辑并不相同。

贵州茅台 2025 年合同负债 80.07 亿元，同比下滑 16.53%；但要考虑到 i 茅台代售模式下，经销商不再像传统模式下那样预支货款，因此这更多是渠道模式切换导致，而不是终端需求塌陷；且茅台经销商还净增加了 323 个。

另外，贵州茅台经营活动现金流 615.22 亿元，同比下降 33.46%；但收现比从 1.07 提升到 1.09；加上酒业独立评论人肖竹青所说，茅台经销商库存已降至不足半个月（根据财报计算的周转率较低，但因基酒等都算在内，无法直接比较），明显低于行业平均水平。这说明茅台虽然报表承压，但库存和渠道秩序反而是酒企里最健康的。

汾酒则是另一种 " 强 "。它的存货周转天数较低；经营活动现金流 90.14 亿元，同比下降 25.95%；合同负债 70.07 亿元，同比下降 19.21%；经销商总数 4455 家，全年净减少 98 家。这个组合说明，汾酒虽然也在承压，但库存消化效率和渠道承接能力明显优于多数同行。它不是靠把压力往后推来维持体面，而是本身经营节奏就更轻、更快。

五粮液的情况有点特殊，在重述口径后 2025 年合同负债 134.60 亿元，同比增长 15.14%，是九家公司中唯一正增长的企业；但这部分是因为原先已确认但不符合新原则的营收被重新分类，主要进入了 " 合同负债 " 和 " 其他流动负债 " 科目，不能简单理解为渠道打款意愿突然增强。

同样受影响的还有收现比，该指标从 2024 年的 1.14 跳增为 2.26，换句话说，五粮液的现金回笼韧性仍在，但依然相对依赖传统经销商的前置打款，更多的变化还需要继续跟踪。

泸州老窖、今世缘、迎驾、古井还能扛住，但压力明显更大。

泸州老窖 2025 年存货周转天数相对较高；合同负债 33.67 亿元，同比下